中国上市公司的不同类型并购绩效的实证研究

摘要：本文通过研究2009年我国上市公司发生并购活动的121个样本，采用事件研究法，对并购事件按所处行业不同分为横向、纵向和混合并购进行划分，从这角度对公司绩效的影响进行分析。分析结果表明：在短期内，横向购并的绩效是最好的，能给公司带来超常收益，而混合并购的绩效是最差的。

Abstract：This article through studies of the listed companies in China in 2009 occurred 121 samples of merger and acquisition activity, by adopting the event study of the acquisition of events in a different industry in divided into horizontal, vertical and mixed M&A division, from the angle to analyze the effect of the performance of the company. The analysis results show that: in the short term, the horizontal merger performance is the best, can bring to the company abnormal returns, and mixed merger performance is the worst of all.

关键词：并购；绩效；横向并购；纵向并购；混合并购

Key word：M&AEfficiencyHorizontal M&AVertical M&A Mixed M&A

作者简介：叶杰君（1986-），女，江西师范大学财政金融学院产业经济学在读研究生。

[中图分类号]：F27[文献标识码]：A

[文章编号]：1002-2139(2012)-07-0241-02

一、引言

近年来，上市公司的并购行为在国民经济中的作用日益突出。许多学者都从多个角度对我国上市公司的绩效问题进行了探讨，和研究我国公司并购是否具有经营管理协同效应、规模效应、生产协同效应的问题。这些问题表明，上市公司的并购对我国上市的绩效有重大的影响，因此，很有必要从不同的并购类型角度对上市公司绩效问题进行探讨。

企业并购按不同的划分方法可分为多种类型，其中最重要的分类是按企业并购所涉及的经营领域的不同进行分类的，按企业经营模式可将企业并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种并购方式。本文对我国上市公司横向并购、纵向并购和混合并购三种不同类型并购的绩效进行实证研究，从而对我国并购行为做出客观的评价。

在国内外，并购所产生的经济效益已经得到了理论与实证分析的验证，由于其所用的研究方法、研究样本选择上的差异，得到的结论也有些出入。

国外学者在进行并购效应的分析中，管理者丹尼斯·穆勒(1969)认为，混合并购的动因是追逐自身利益而一味扩大企业规模。效率理论也认为，混合并购的目的是为了降低经理人员自身风险，而并不能使企业效率提高。Jensen（1986）认为[1]，“对于混合并购来说，由于并购公司的经理人员不熟悉目标公司所有行业的业务，或者由于他们会再效率不高的并购活动上浪费‘自由现金流量’，所以相对于相同行业内的合并（横向并购和纵向并购），一般难以成功。” Gregory(1997)的研究发现，公告后2年内，混合并购的累计超常收益为-11%，而同行业并购的累计超常收益为-3%，二者之间的差异显著[2]。Becher(2000)总结了银行业并购事件相关数据，结果显示[3]，银行业横向并购中，目标公司的绩效显著为正。

可见，理论上他们都认为混合并购的效率是相对低下的。但是Agrawal等人(1992)的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的购并公司收益并不低于非混合并购[4]。

国内学者也有不同的结论。

冯根福、吴林江（2001）[5]，方芳，闫晓彤（2002）[6]和魏成龙（2003）[7]都认为，长期中，横向并购优于混合并购和纵向并购。潘谨，陈宏民，在2004年使用单位收益(损失)所需承担的风险，对2000年发生并购的153家上市公司进行实证分析[8]， 在2005年对1999—2002年所有上市公司的财务指标数据，运用功效系数法，都得出，横向并购效应突出，混合并购呈负面效应[9]。他们的研究表明，横向并购是有效的。

但是雷星晖、张淇(2002)得出不同的结论：横向并购对公司的价值无影响，混合购并在公告当日为公司带来超常收益，长期来看也可提升公司的价值，提高公司的绩效[10]。

文献研究显示，目前针对三种不同类型并购绩效的研究，比较少。本文将运用事件研究法，采用严格的样本筛选方法来尽量排除其他因素的干扰，从而更为准确地反映三种不同并购类型对我国上市公司的作用和影响。

二、分析方法及数据

本文研究上市公司并购活动中并购公司的绩效，在样本选取上，以上市公司收购兼并行为为研究对象，根据全国工商联并购公会提供的从2009年8月1日到2009年12月31日之间公告的上市公司并购事件。事件发生日（即第一次公告日）定义为第0天，选取第0天之前的第100天到地第41天（-100,-41）为预期（正常）收益的估计期，选择第0天之前第30天到第0天之后20天（-30,20）为事件的窗口期。并购样本的选取按照以下标准：

（1）选取2009年8月到2009年12月沪市和深市的A股的发生并购事件的上市公司。

（2）并购事件成功，未实施成功的予以剔除。

（3）如果一家公司在一个季度内发生两起或两起以上的并购事件，则给予剔除。如一家公司的连续并购事件时期间隔超过一个季度，则连续的并购事件以不同的并购事件分别计入。

经过剔除后，成功并购的公司数共有121起。

表1： 不同并购类型样本统计表

并购类型横向并购纵向并购混合并购

事件数651640

所占值（100）53.7%13.2%33.1%

数据来源：全国工商并购公会(/)

从表1中数字说明中国企业的兼并类型更多地倾向于横向并购和混合并购，对于纵向并购，在中国企业兼并类型中只占不到15%。

三、实证分析

1、对全部并购事件的实证分析结果

我们取121起并购事件，计算出事件期（-30，20）内平均超常收益 (AAR)以及累积超常收益（CAR）。结果发现，在事件期内，累计超常收益都大于零，表明并购事件得到市场的积极反应。对事件期内的平均超常收益变化趋势进行分析，发现并购前的变动趋势比并购后的变动剧烈，如图1所示。

在并购事件期内，平均超常收益在公告前的第3天（T=-3），达到了最高峰（ARR=1.3%），公告日的平均超常收益和累积超常收益分别达到0.65%和9.66%。但在公告发布后的第10天，平均超常收益却下降到低估（ARR=-0.46%），但之后又回到零之上。这说明，收购事件消息在公告日之前已经被释泄露了，在公告日之前，股票市场已经作了充分的反应。这说明，我国证券市场上存在着严重的内幕交易。在事件期（-30,20）内，有68.63%的交易日（35/51）获得正的日均超额收益，而有31.37%（16/51）的获得负的日均超额收益，可见市场得到的更多是正面影响。

图1平均超常收益图

图2不同并购类型的累积平均超常收益

2、不同类型并购事件的分析

从不同类型并购事件的累积平均超常收益曲线（如图2）可以看出，市场不同类型并购事件有着不同的反应。除了第-30、-29、-28天之外，所有并购事件的累积平均超常收益大于零，且呈上升趋势。但当T=16开始，CAR又呈现出小幅度的下降趋势，这显示出并购带来的正面影响可能是短暂的。我们从图形中可以看到，横向并购和纵向并购的CAR曲线图与所有并购事件的CAR曲线图走势在公告日前后都相似的走势，这就说明横向并购和纵向并购对总体的并购有很大的影响，这就需要我们对不同的并购类型分别进行分析。

对于横向并购，平均超常收益的均值为0.299%，累积平均超常收益呈上升趋势，其均值达到9.54%。这组事件的平均超常收益和累积平均超常收益值都高于所有并购事件的平均值。表明，市场对横向并购反应很明显。在发布公告后第4天，累积平均超常收益值比公告日当天的收益值增长幅度达到31.1%，这表明，横向并购事件的发生，使得发生并购公司股东的财富在发布公告日的短期内得到大幅度的增加。

对于纵向并购，其平均超常收益的均值为0.191%，低于所有并购事件的平均值，但是其累积平均超常收益的均值为7.82%，高于所有并购事件的平均值。在T=-1，即在发布公告日前一天，发生纵向并购的公司的累积平均超常收益值开始往下降，但在发布公告日之后的第二天开始往回升。这些都表明，市场对纵向并购有一定的反应，但是反应不明显。

对于混合并购，其平均超常收益值和累积平均超常收益值都远远低于平均值，市场对该类并购反应是不显著的。其累积平均超常收益值在事件期（-30，-14）内，都是显著小于零。这表明，发生混合并购的公司在并购事件发生前，其市场收益是负的，也即其公司效益是处于不好的情况。T=-1和T=0时，此时混合并购的累积平均超常收益值分别为4.99%，7.02%，统计值t为1.15，1.62，而T(0.1,39)=1.68，T(0.05,39)=2.02，分别在10%和5%下不具有显著性。也即，混合并购并非一定会提高公司的绩效。

四、主要结论

通过对购并事件中上市的收购公司的价值变化作了事件分析，得出以下结论：横向并购在中国并购事件中占主导地位，上市公司的横向并购在短期内能给企业的市场价值带来改善，但是混合并购给其带来的绩效小于横向并购。也即，横向并购绩效相对最优，纵向并购绩效一般，混合并购绩效最差。因此，在进行混合并购时要谨慎决策，不能盲目进行多元化扩张。对于横向并购，国家应是积极鼓励。

参考文献：

[1]、Jensen, M., “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review, 1986, 76:323-29.

[2]、Gregory, A., 1997, An examination of the long-run performance of U.K. Acquiring firms, Journal of Business &Accounting 24: 971-1002.

[3]、Agrawa, l A., J. Jaffe and G.M and elker, 1992:“The post-merger performance of acquiring firms: a reexamination of an anomaly”, Journal of Finance, 47(4), 1605-1621.

[4]、Becher, D., 2000, Valuation Effects of Bank Mergers, Journal of Corporate Finance 6.189-214.载程小伟，吴家舵.上市公司横向并购及其实证研究.上海经济研究,2007(7):91.

[5]、冯根福、吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001, (1):54-68.

[6]、方芳，闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考.经济理论与经济管理,2002(8):43-48.

[7]、魏成龙.企业产权交易与重组[M]. 北京：中国经济出版社,2003.

[8]、潘谨，陈宏民.上市公司不同并购模式风险的实证研究[J].上海金融,2004(10):34-36.

[9]、潘谨，陈宏民.我国上市公司并购效应评价及实证分析[J].财经理论与实践（双月刊）,2005,26(134):69-73.

[10]、雷星晖、张淇.不变收益率模型与公司购并绩效分析[J].上海管理科学,2002(5):30-33.

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