上市公司可转债融资动机的实证检验

【摘 要】 为了探讨我国转型期公司治理机制下股东控制权收益和经理管理防御对上市公司可转债融资行为的影响，文章以2006—2011年我国发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本，综合考虑外部宏观环境、公司基本特征和经理人自身特征三个方面，运用统计方法分析控制权收益动机和管理防御动机对可转债融资行为的影响程度。研究发现：反映股东控制权收益的Z指数、每股净资产和每股股东自由现金流量与反映经理管理防御的现金股利支付率、每股企业自由现金流量和管理防御指数六个变量分别与是否发行可转债呈显著正相关，而前五大股东持股比例和管理费用与是否发行可转债的关系不显著。

【关键词】 可转债； 融资动机； 控制权收益； 管理防御

引 言

可转换债券（以下简称可转债）作为一种兼具债权性和股权性的融资方式，与股票融资相比能产生较低的逆向选择成本，与直接债务融资相比能产生较低的财务危机成本，而且上市公司发行可转换债券，如果转股成功，就可以获得股票溢价增发的好处，即使转股不成功，公司也可以享受低利率负债融资的好处。因此公司发行可转债，既有利于降低公司的融资成本，为控股股东带来延迟的股权融资收益，又有利于降低公司的破产风险以及危害管理层的外部接管和转换工作成本等风险。然而，控股股东和管理层的交替控制为二者的自利性动机提供了客观条件，加之治理机制不健全以及监督力度薄弱等管理漏洞，使得“一股独大”和股东合谋现象比较普遍，并诱使管理层利用实际控制权实现自身利益最大化。鉴于此，本文结合我国特殊的经济和制度环境，尝试从股东控制权收益和经理管理防御视角出发，探讨控股股东和管理层自利动机对可转换债券融资行为的影响，并寻求有效抑制控制权收益动机和管理防御动机的机制与措施，提高上市公司的治理效率，从而不断深化对委托代理问题的研究。

一、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

Grossman和Hart（1980）认为控股股东会通过行使控制权而实现自身利益最大化，其后控制权收益概念也被用来解释管理层的融资行为和动机。Isagawa（2002）提出了可转换债券融资的管理防御假说，认为管理层会通过发行可转债而消除敌意收购的威胁和债务违约造成的破产风险。与此同时，Jensen（1986）、Morck、Shle-

ifer and Vishny（1988）和Zweibel（1996）等众多国外学者从股权结构与股权制衡角度研究股东和管理者对企业资本结构和再融资行为的影响，并得出了一些有指导意义的结论。

在借鉴国外研究的基础上，我国学者从2000年开始研究可转债的发行动机。研究成果主要包括：第一，主要验证的是国外的主流动机假说，如代理成本理论、后门权益假说、信息不对称假说、后续融资假说和风险评估假说，还有针对我国国情的改善财务绩效动机（杨铭，2006）、控制权收益动机（柯大钢，2006）和降低融资成本动机（徐子尧，2009）等检验；第二，主要是对多种假说的综合验证；第三，研究结果要么不支持国外的经典假说，要么就是支持该假说但有些统计结果不显著。从选用指标及研究方法来看：对每种假说一般选取2—5个验证指标；选取的自变量一般只包含公司的财务特征变量，很少引入外部宏观环境变量，如：陈乃彬和曹崇延（2009）用国债收益率和股票指数来度量市场状况，杨翊和王元龙（2009）则用牛熊市度量市场总体情况；研究方法通常采用Logistic回归模型，少数使用构建指数法或事件研究法。以上研究成果均表明：国外的经典假说不能有力地解释我国可转债融资行为的发行动机，需要结合我国特殊的制度背景，从全新的视角出发，选取包括市场状况在内的多重指标，系统探讨可转债融资的动机。

（二）研究假设

1.股东控制权价值对公司发行可转债的影响

Gross& Hart（1980）认为控股股东或管理层的收益包括现金流价值和控制权价值，前者按所持股份分配，后者由控股股东或管理层专有，且所持股份越高越倾向于股权融资。直接进行股权融资会分散公司的控制权，甚至可能稀释公司的经营业绩，影响公司形象和股价；直接进行债务融资会加大公司的财务负担；而可转债作为“延迟的股权融资”，能在降低公司财务危机成本和破产风险的同时，保持股东的控制权，进而帮助其实现控制权价值。因此，本文认为股权越集中，控股股东越倾向于利用可转债实现控制权收益。本文用前五大股东持股比例和Z指数来衡量股权集中度，并提出前两个假设。

假设1：前五大股东持股比例与公司发行可转债呈正相关；

假设2：Z指数与公司发行可转债呈正相关。

张雪芳（2007）认为控制权收益大小主要与两个因素有关，控股股东对公司总资产的控制能力和公司资产的价值，而不能简单地采用持股比例来衡量控制权收益。在我国股权分置改革尚未全面完成的背景下，上市公司控股股东仍持有大量的非流通股股份，而非流通股收益与每股净资产的变化密切相关，因此，本文也用每股净资产来考察大股东控制权利益对可转债融资的影响，并提出第三个假设。

假设3：每股净资产与公司发行可转债呈正相关。

2.股东现金流价值对公司发行可转债的影响

对控股股东来说，资产形态是影响其控制权收益的一个重要因素，因为资产的流动性能够降低交易费用。因此，本文用归属于股东的每股股东自由现金流量来考察大股东控制权利益对可转债融资的影响，并提出第四个假设。

假设4：每股股东自由现金流量与公司发行可转债正相关。

3.管理层管理防御对公司发行可转债的影响

李秉祥（2007，2010）等研究表明我国上市公司高管不仅存在管理防御行为，而且呈逐年增长的趋势，并通过进一步深入研究发现经理人的防御程度尤其是经理人的自身特征显著影响企业的再融资方式。此外，我国上市公司的主体是国有企业，企业管理层的薪酬并不完全按照市场规则确定，由于其薪酬水平受到了严格的管制，所以在职消费成为我国企业管理者获取隐性收入的主要来源。也就是说，管理层为了获得在职消费必须确保其职位，而为了确保其职位必须选择保守的再融资方式，进而选择可转债融资方式。因此，本文用管理防御指数（由经理人的年龄、任期和学历构建而成）和在职消费水平来考察管理防御动机对可转债融资的影响，并提出假设5和假设6。

假设5：管理防御指数与公司发行可转债正相关；

假设6：在职消费水平与公司发行可转债正相关。

管理层不仅关注非货币收益，而且关注能够控制的货币收益。Jensen（1986）认为企业的自由现金流量应回报给股东，事实上管理层会选择储备现金，增加参与资本市场的自主性，进而提高自己的薪酬并攫取私有利益。徐细雄、刘星（2012）研究表明现金股利的发放减少了管理层直接掌握的现金，降低了管理层通过盲目扩张公司规模和非效率投资等手段攫取控制权私有收益的动机。但是，现金股利支付率越高，吸引的股东和投资者越多，这就为管理层提高业绩、巩固职位及获取高薪酬打下了基础。由此可以看出，管理层储备现金或分配现金，都有可能实现现金流收益，但前提是：公司实行的再融资方式不会导致公司破产，也不会降低控股股东的控制权以至于其解除管理层的职务，因此可转债融资方式成为管理层的最优选择，故提出假设7和假设8。

假设7：现金股利支付率与公司发行可转债正相关；

假设8：每股企业自由现金流量与公司发行可转债正相关。

二、研究设计

（一）样本和数据来源

为了验证同一政策下不同经济环境对可转债发行的影响，本文选择2006—2011年A股41家发行可转债的深沪上市公司作为样本，同时选择82家增发股票的上市公司作为对照样本，共计123个样本。样本选择遵循以下原则：第一，剔除2005年以前的可转债发行样本。主要是因为股权分置改革政策对上市公司的股权结构有很大影响，股东获取控制权收益的方式可能发生较大改变。第二，剔除股权融资方式中的配股样本。第三，剔除金融行业、*ST公司、ST公司和数据不全等上市公司数据。此外，上市公司发行可转债的时间以证监会核准的时间为准，选取的数据是发行可转债和增发的上市公司披露的前一年的数据。本文的数据取自RESSET数据库、新浪财经网站和和讯网站，且利用Excel、SPSS17.0等软件对数据进行规整处理及运算统计分析。

（二）变量设计

可转债的股权性质决定了可转债融资是与外部宏观环境紧密相关的，如经济周期、市场状况和法律约束等，因此本文从外部宏观环境、公司财务特征和经理人自身特征三个方面来选取变量，涉及的被解释变量、解释变量和控制变量如表1所示。

本文以李秉祥、张海龙（2010）提出的管理防御指数为参考依据，建立度量管理防御水平的标准，具体指标选择和权重设置如表2所示。

（三）模型设计

为考察股东控制权收益动机和经理管理防御动机对可转债融资行为的影响，本文以前五大股比例、Z指数、每股净资产和每股股东自由现金流量度量股东控制权收益水平，以管理防御指数、在职消费、现金股利支付率和每股企业自由现金流量度量经理管理防御水平，以市场情况、行业特征、法律条件和公司规模为控制变量，分别考察对发行可转债的影响，构建了两个逻辑回归模型。三、实证分析

（一）共线性检验

用Pearson检验法对包括因变量在内的9个变量进行共线性检验，见表3。

从表3可以看出，自变量Z指数、每股净资产、每股股东自由现金流量、管理防御指数、现金股利支付率和每股企业自由现金流量与是否发行显著正相关，控制变量行业特征、法律条件和公司规模与是否发行呈显著相关。虽然自变量前五大股比例和在职消费、控制变量是否牛市三个变量没有通过显著性检验，但是在理论上这三个因素对是否发行可转债可能产生影响，因此将其保留在模型中。另外，虽然部分变量之间存在相关性，但相关系数的绝对值没有超过0.8，由此可以初步判定变量之间的共线性程度不会对后续回归分析造成影响。

（二）回归分析与解释

用Logistic回归方法对上述变量进行分析，回归结果见表4和表5。

表4、表5中，模型1显示Z指数、每股净资产和每股股东自由现金流分别与是否发行可转债有显著正相关关系，假设2、假设3和假设4得到验证；控制变量是否牛市、净资产收益率和公司规模分别对是否发行可转债有显著影响。模型2显示管理防御指数、现金股利支付率和每股企业自由现金流也分别与是否发行可转债有显著正相关关系，假设5、假设7和假设8得到验证；控制变量均对是否发行可转债有显著影响。

模型显示，前五大股东持股比例没有通过显著性检验（B=0.031，P>0.1），假设1没有得到验证，这可能主要由于控制权由几个大股东分享时，控股股东之间互相牵制，使得任何一个大股东都无法单独制定实现自身利益最大化的决策，这也验证了施东晖（2000）、黄渝祥、李军等（2003）、陈信元和汪辉（2004）等学者的研究结论，即股权制衡能够提高公司的治理效率。其次，在职消费没有通过显著性检验（B=0.110，P>0.1），假设6没有得到验证，这可能主要是因为管理费用包含的具体项目不仅有管理人员工资、职工福利费、差旅费等公司经费，而且有劳动保险费、董事会会费、税金和诉讼费等其他费用，即其他项目金额降低了管理人员在职消费在管理费用中的比重，使管理费用不能真实反映管理人员的在职消费水平。

此外，模型显示控制变量与是否发行显著相关。第一，市场总体情况系数显著为正，验证了当市场处于牛市时，企业将更倾向于发行可转换债券满足融资需求。理论上认为可转债的最佳发行时机是市场从“熊市”向“牛市”开始转变的时候，牛市时发行可转债上市公司可能很难实现按时转股，会有较大的财务压力，但在发行规模确定的情况下高股价和溢价会给股东带来大量的、实在的溢价收益，这就诱使控股股东操纵董事会选择可转债再融资方式。第二，行业属性对融资模式的选择影响力不大，这可能主要是因为我国对上市公司再融资的审核重点是财务指标，对公司所属行业不存在倾向性。第三，代表法律约束的净资产收益率系数显著为负，说明了政府约束上市公司“圈钱”行为及其非理性融资行为的目的在一定程度上实现了，但也限制了收益能力达不到标准的中小企业和新兴企业的融资需求。第四，公司规模系数显著为正，验证了规模越大、实力越雄厚的公司越倾向于发行可转债。原因主要有两方面：一是大公司财务实力和抵御风险的能力强，且对资金的需求也较为强烈；二是因为中小公司受到监管部门对选择可转债融资的企业规模要求的限制，没有机会发行可转债。

四、结论与建议

本文以发行可转债上市公司和增发上市公司为研究样本，对股东控制权收益动机和经理管理防御动机与公司是否发行可转债的关系进行研究，并从市场状况、法律条件和公司规模等层面引入控制变量，探讨控股股东对公司发行可转债的影响。研究发现，反映股东控制权收益动机的三大变量以及反映经理管理防御动机的三大变量都与是否发行可转债显著正相关，说明上市公司的控股股东和经理人将可转债再融资方式作为获取控制权私有收益的手段，而不一定发挥“可转债优化上市公司资本结构和治理结构，显著提高上市公司业绩”的理论优势。因此，上市公司应提高众多大股东的持股比例，降低控股股东和管理层可操纵的自由现金流量，形成合理有效的权力制衡，抑制拥有控制权一方的控制权私有收益动机。同时，完善针对经理人的激励结制和约束机制，健全上市公司的治理机构和治理机制，达到保护上市公司、中小股东和投资者利益等的目的。需要说明的是，由于我国可转债还处于起步阶段，发行可转债的企业样本量有限，所以本研究结论的有效性还需随时间推移和样本量的增加继续加以验证。

【参考文献】

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[7] 徐细雄，刘星.基于控制权私有收益视角的可转债融资的治理效应研究[J].管理学报，2012（3）.

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